Bubble or Google ?

Par 04 novembre 2005

Les débats sur un possible retour de la « bulle » des années 2000 font rage dans la presse, et trouvent un écho particulièrement vif dans la Silicon Valley. Un crash boursier avait rarement...

Les débats sur un possible retour de la « bulle » des années 2000 font rage dans la presse, et trouvent un écho particulièrement vif dans la Silicon Valley. Un crash boursier avait rarement autant traumatisé une région. Entre mars 2000 et fin 2002, près de 1000 entreprises ont disparus, 190 000 emplois directs ont été détruit, des épargnants ont vu s'envoler leurs économies investies presque hystériquement dans des entreprises sans clients. Avec tous les effets induits par un choc de telle ampleur sur une région dont l'économie est si spécialisée : chute des recettes fiscales, baisse des prix de l'immobilier, augmentation du taux de chômage (de moins de 4 % à plus de 8,5 % en 2002)... De quoi se faire encore peur moins de 5 ans après. Et pourtant.

Les arguments en faveur d'un possible retour de la bulle sont de poids. Deux évènements propres à la Silicon Valley l'illustrent :

•  L'action Google a augmenté de plus de 300% depuis son introduction, cotant 345 dollars à la clôture le 25 octobre 2005 contre 85 dollars en août 2004. L'entreprise est aujourd'hui valorisée à plus de 50 milliards de dollars. Elle dépasse la valorisation de Yahoo!, déjouant une nouvelle fois les prévisions des analystes financiers qui jugeaient ce scénario improbable à court ou moyen terme. A 50 milliards de dollars, la valorisation de Google a largement dépassée celle de Boeing (43 milliards). Pourtant, la société de Mountain View n'emploie guère plus de 5 000 personnes dans le monde (contre 160 000 pour Boeing), et ne réalise pas plus de 3 milliards de chiffre d'affaires en 2004 et 400 millions de dollars de bénéfices, contre 52 milliards de chiffre d'affaires et 2,3 milliards de bénéfices pour le géant américain de l'aéronautique !

Google vaut-il vraiment tout cet argent ? C'est dire s'il y a de quoi se poser des questions sur la rationalité du cours de bourse actuel de Google. Et un raisonnement globalement similaire vaut pour les autres valeurs Internet. Ainsi, fin février 2005, Google était valorisé par la bourse à 56,3 milliards de dollars, eBay à 52,24 milliards, Yahoo! à 48,86 milliards, alors que Ford ne valait pas plus de 24,3 milliards et General Motors pas plus de 21,2 milliards... D'aucuns ne parlaient-ils pas à une certaine époque des Empires et des Barbares ? Une partie des ingrédients nécessaires à l'apparition d'une bulle spéculative semble bien réunie.

•  L'achat de Skype par eBay pour la somme colossale de 2,6 milliards de dollars (avec la possibilité de monter jusqu'à 4 milliards en fonction des résultats...). Skype, âgée de 2 ans et demi, compte plus de 50 millions d'utilisateurs actifs, la plupart pour ses services gratuits, et ne prévoit que 50 millions de dollars de chiffre d'affaires en 2005 ! Cela semble donc bien cher payé, même si on peut prédire un très bel avenir à la technologie et au service développé par cette société, qui a su se positionner tôt sur un marché à très fort potentiel avec un produit très performant. Mais un marché sur lequel d'autres acteurs de poids peuvent également prendre des positions fortes. L'achat semble d'autant plus étonnant que le modèle d'affaire entre Skype et eBay et les synergies ou rapprochements à attendre sont peu lisibles. Wall Street a d'ailleurs sanctionné eBay pour ce manque de lisibilité. Un acteur traditionnel des télécommunications, un Yahoo!, un MSN ou même un Google semblaient bien plus légitimes à entrer au capital de Skype. Alors, comportement irrationnel ? D'autant plus surprenant qu'eBay a toujours fait figure d'une entreprise au modèle économique éprouvé, au management remarquablement clairvoyant et efficace, et assise sur une solide base de clients.

Ces deux éléments d'analyse pourraient être renforcés par bien d'autres. Notamment la relative frénésie des capitaux risqueurs de la Silicon Valley, dont certains - boostés par la bonne santé de la publicité en ligne - semblent à nouveau prêts à investir dans tous les sites un peu à la mode, notamment autour du networking social, dont les modèles d'affaire sont encore bien incertains.

Pourtant, au moins trois éléments structurels contrebalancent ces éléments conjoncturels :

•  L'insolente croissance et la bonne santé des entreprises Internet se confirme régulièrement à chaque annonce trimestrielle des résultats, dépassant systématiquement les attentes des analystes et prouvant la validité des modèles d'affaire et l'assainissement du marché après la bulle. La pluie des résultats à la clôture des comptes semestriels de septembre a de quoi faire rêver : Yahoo! annonce une hausse de 47 % de son chiffre d'affaires et revoit ses prévisions à la hausse pour 2005, eBay une hausse de 43 % de son bénéfice net, et last but not least , Google une hausse de son chiffre d'affaires de 96 % et une multiplication par sept de son bénéfice net ! Le tout réalisé pendant les mois d'été, traditionnellement moins propices à l'Internet. Nous sommes donc bien - enfin - devant un marché durablement en très forte croissance, avec des entreprises rentables et en fort développement.

•  La bourse américaine est devenue beaucoup plus prudente , raisonnable et sélective. Il n'a jamais été aussi difficile pour une entreprise high tech de s'introduire en bourse. Lawrence Calcano, directeur général du High Tech Group de Goldman Sachs cité par les Echos , annonce qu'il fallait cette année pour s'introduire au Nasdaq un chiffre d'affaires annuel moyen de 63 millions de dollars, une croissance de 53 %, 11,3 % de marge opérationnelle et 6,5 % de bénéfice net. On est loin de la période de la bulle, pendant laquelle avoir un chiffre d'affaires était presque suspect... L'introduction étant difficile, c'est souvent la voie des fusions-acquisitions qui est favorisée - celle choisie par Skype - permettant des consolidations dans un secteur encore très éclaté. C'est généralement un mode de développement beaucoup plus sain et constructif, car basé sur une stratégie industrielle et commerciale, plutôt que spéculative. Même News Corporation, l'empire de Rupert Murdoch, a décidé de s'y mettre, en investissant 1,3 milliard de dollars dans l'achat de site Web ces derniers mois.

•  Un fort potentiel de croissance demeure du côté de la demande . Les Etats-Unis ont pris beaucoup de retard dans le déploiement du haut débit. Ils sont passés de la 3ème place des pays connectés à haut débit (nombre de ménages connectés) à la 16ème place d'après le maire de San Francisco. Qui a d'ailleurs fait de la connexion gratuite à Internet pour tous un de ses chevaux de bataille, en annonçant la mise à disposition d'ordinateurs connectés pour les plus défavorisés et en décidant de couvrir l'ensemble de la ville en WiFi gratuit. Bref, le pays a pris du retard, notamment dans ses immenses zones rurales du centre. Or toutes les études montrent la corrélation directe entre les connexions haut débit et le développement du e-commerce. Par ailleurs, l'apparition de nouveaux usages, comme la voix sur IP ou la vidéo à la demande, favorise le développement global d'Internet. Et la stratégie de grands acteurs, comme Microsoft, qui vise à faire du « media center » connecté le centre des loisirs à la maison, va rendre le consommateur américain de plus en plus « dépendant » d'Internet pour ses loisirs et sa consommation. Bref, nous ne sommes qu'au début de l'ère Internet. Dix ans après sa naissance, nous sommes loin d'avoir épuisé le potentiel de cette technologie, et c'est toujours un signe très favorable pour les entreprises de ce secteur.

Il n'y aurait donc pas de risque structurel, mais simplement de légitimes inquiétudes conjoncturelles. Et si ces inquiétudes s'articulaient essentiellement autour d'une société : Google ? Depuis son introduction en bourse, pas un jour sans que l'entreprise ne fasse l'objet des feux de l'actualité. Ses faits et gestes sont scrutés avec plus d'attention que la plus secrète des entreprises de la Silicon Valley, Apple... Or, contrairement à la stratégie d'Apple qui est assez clairement affichée, celle de Google est particulièrement opaque et oblige l'ensemble des autres acteurs à se positionner à chacune de ses annonces, bien souvent disruptives (Gmail, Google Maps, Google Earth, Google News, Google Desktop par exemple). Google est devenu - selon le terme des économistes - «  market maker  », sans pour autant donner un sens à ce marché. Etre « la porte d'accès à l'information du monde» n'éclaire que la partie « moteur de recherche » de l'entreprise, mais n'explicite pas son modèle d'affaire. Terry Semel, le PDG de Yahoo!, a eu des mots cinglants lors de la conférence Web 2.0 qui s'est tenue à San Francisco au début du mois d'octobre : « Jusqu'à présent, ils ne semblent pas avoir de plan, mais peut-être en ont-ils un. La magie le fera peut-être apparaître demain ? »

Pourtant, c'est bien Yahoo! qui fait figure de suiveur lorsqu'il augmente les capacités de stockage de sa messagerie après que Google a lancé sa propre messagerie gratuite avec un gigaoctet de mémoire (qui en fait deux aujourd'hui contre un pour Yahoo!). Et si le rachat de Skype par eBay n'avait d'autre but que de se positionner par rapport à son petit camarade, qui vient d'ailleurs de lancer Google Talk en version bêta ? Quant au rapprochement de Google avec Sun, ou la rumeur persistante du rachat d'AOL par un des acteurs de la Valley : n'ont-ils pas d'autres buts que de taquiner Microsoft là où cela peut faire mal ? Et qui vise Amazon lorsqu'il lance A9, le moteur de recherche maison, s'éloignant de son métier d'origine ? On pourrait multiplier les exemples de ce genre...

Et si au fond c'était le manque de lisibilité de cette stratégie un peu tous azimuts de Google, avec des produits toujours un peu en avance sur le marché, qui entraînait ce comportement légèrement irrationnel des autres acteurs de la Silicon Valley, effrayés de se voir dépassés sur leur propre terrain. Alors qu'ici tout continue à aller très vite, comme le prouvent les chiffres de croissance. Au fond, le comportement irrationnel n'est il pas motivé par la peur de perdre sa place, ou de ne pas occuper suffisamment de terrain suffisamment vite, dans un marché encore en pleine maturation ? Dernier exemple en date, le lancement à venir de Google Base , qui fait trembler au moins deux ténors de la Silicon Valley : Craigslist et eBay....Et il ne s'agit que de rumeurs, Google se montrant spécialement obscur une fois encore sur ses intentions réelles. Alors, bubble or Google ?

Dominique Piotet
A San Francisco pour l'Atelier

(Atelier groupe BNP Paribas - 04/11/05)

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